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　　近日，据上海证券往复所走漏，山东威高血液净化成品股份有限公司（以下简称“威高血净”）更新了招股书。本次公开刊行股数不朝上4，113.9407万股，召募资金总数为13.53亿元。保荐机构为华泰长入证券有限职守公司。此前，公司曾于2022年6月于港交所递交招股书但最终无果而终。

　　府上表示，威高血净建立于2004年，主营血液净化医用成品的研发、坐褥和销售。左证弗若斯特沙利文数据，2022年公司在国内血液透析器领域和血液透析管路领域的市集份额均位列全行业第一，市集占比辞别为32.5%和32.8%。

　　但是，在对招股书进行梳理后发现，公司当今仍存在诸多隐忧。从财务数据看，公司功绩疲态尽显，营收、利润均出现同比下滑，营收占比前三的居品毛利率逐年下跌，联想地现款流暴减，存货、应收账款占财富比例权臣高于可比企业水平。

　　同期，血透行业史上最大范畴集采行将到来，威高血净血液透析器收入占比朝上50%，为同业业可比上市公司最高，受到集采的冲击或更为显着，且公司以经销为主，集采之后头临的渠说念补差价问题也更为严峻。此外，公司存在重营销、轻研发特征，不翻新不出海的终端是产能弥散和价钱战，公司是否会步威高骨科的后尘？

　　营收、净利润拐点已现 至暗时分或仍未到来

　　从财务数据看，2021年-2023年以及2024年上半年，公司辞别终了营收29.11亿元、34.26亿元、35.32亿元、16.26亿元，同比增长率辞别为10.15%、17.71%、3.09%、-3.49%，营收增速逐年下跌，且2024年上半年已出现同比下滑。同期归母净利润辞别为2.6亿元、3.15亿元、4.42亿元、2亿元，同比增长率辞别为-12.41%、21.22%、40.36%、-12.56%，利润增长相通已出现显着拐点。

　　归拢居品来看，威高血净居品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液，其中血液透析器、血液透析管路为公司孤苦坐褥，血液透析机、腹膜透析液和其他透析配套居品为公司从威高日机装、威高泰尔茂过火他供应商径直采购产成品。

　　各讲授期内，血液透析器为公司主要的收入、利润开头，营收占比永久保捏在50%以上，毛利占比永久在75%以上。其余各居品营收占比如下图所示。

　　由于市集竞争日趋强烈以及部分地区的带量采购策略冉冉施行落地，频年来威高血净血液透析器的平均价钱、毛利率捏续下跌，讲授期内辞别 为58.10元/套、55.62元/套、52.13元/套、49.98元/套。居品毛利率辞别为67.03%、66.02%、64.93%、64.47%。

　　公司第二大、第三大居品血液透析机、血液透析管路毛利率相通下跌显着。其中，血液透析机毛利率已由2021年的24.98%下跌至2024年上半年的20.00%；血液透析管路毛利率由2021年的24.80%下跌至2024年上半年的18.64%。毛利率最高的血液透析器营收占比不断下跌，营收占比前三的居品毛利率捏续阴跌，公司盈利才智已有承压迹象。

　　需要温雅的是，至暗时分简略仍未到来。2024年1月，由河南省牵头开动23省长入络续带量采购，为血透行业迄今为止最大范畴和范围的络续带量采购。其中，高通量透析器报价区间在54.5元-77.8元，降幅区间为40.15%-58.08%；非高通量报价区间在36元-56.99元，降幅区间为40.01%-62.11%，精深居品的代表品降幅络续在40%-60%之间，最高降幅74%。

　　而威高血净血液透析器收入占比朝上50%，为同业业可比上市公司最高，受到集采的冲击或更为显着。此外，威高血净选拔以“经销为主，直销为辅”的销售模式，2024年上半年经销收入占比达72.74%，集采之后将要濒临的渠说念补差价问题也叫较为严峻。

　　联想地现款流暴减 存货、应收账款占比畸高

　　从现款流情况看，2021年-2023年，威高血净联想行为产生的现款流量净额辞别为5.05亿元、7.27亿元、2.88亿元，同比增长率辞别为-17.37%、44.06%、-60.38%。2023年联想地现款流出现断崖式下跌，净现比由2022年的2.31降至23年的0.65。

　　联想行为产生的现款流量净额与当期净利润之间的各别主要由于固定财富折旧、存货、联想地应收搪塞形状的增减变化所致。其中，2023年公司存货权臣增多，由2022年的6.61亿元增至9亿元，同比增长36.16%，与日益放缓乃至出现负增长的营收、利润变动变成赫然对比。

　　威高血净可比企业包括健帆生物、山外山、三鑫医疗、天益医疗、宝莱特。横向对比来看，2023年威高血净存货占流动财富的比例为33.93%，权臣高于行业水平。可比企业存货占流动财富的比例的中位数为11.62%，加权平均数为13.53%。

　　从应收账款看，收尾2024年6月，威高血净应收账款净额占期末总财富比例达13.62%，相通权臣高于行业水平。同期可比企业应收账款净额占期末总财富比例的中位数为4.7%，加权平均数为6.07%。从营运方针看，威高血净存货盘活率、应收账款盘活率均呈现下滑趋势，且权臣低于行业水平。

　　值得温雅的是，威高血净毛利率与商业周期、存货盘活率、应收账款盘活率变动情况已出现背离。2023年，公司商业周期为236.32天，同比延迟23.94天创历史新高。同期公司毛利率由2022年的42.91%升至23年的43.74%。

　　频繁而言，毛利率升高施展企业居品的竞争力进步，在产业链上的地位也随之增强，企业会尽量多占用上游企业的资金、缩小对下搭客户的赊账期限。对应进展为商业周期的缩小，营运方针如存货盘活率的进步等。归拢存货激增的模式来看，公司财务信得过性或濒临挑战。

　　重营销轻研发 集采之下前路黝黑

　　从时代用度看，威高血净销售用度率永久保捏在20%支配，权臣高于行业平均水平，而研发用度率基本保管在5%支配，2023年及2024年上半年已不及5%，在同业业可比企业中排行倒数。

　　从募投形状看，威高血净拟召募资金为13.51亿元，其中34200.00万元用于威高血液净化智能化坐褥竖立形状，22600.00万元用于透析器（赣州）坐褥竖立形状，28500.00万元用于威高新式血液净化高性能耗材居品及开拓研发中心竖立形状，9800.00万元用于威高血液净化数字化信息本事平台竖立形状，40000.00万元用于补充流动资金形状。

　　与研发探讨的募投形状资金总量占比拟低，具有重营销、轻研发的特征。这或与公司的业务探讨，上文提到，除血液透析器、血液透析管路外，公司其余居品均采购自关联方威高日机装、威高泰尔茂过火他供应商。

　　但是，在无需承担相应的研发用度的同期，公司业务不成幸免的受制于关联方。招股书表示，各讲授期内，关联方威高日机装、威高集团及威高泰尔茂均为公司前五大供应商，采购额占比各期内辞别为40.95%、41.04%、44.55%、41.11%。同期，前五大客户中包括了关联方威高集团及上海宝树。威高血净当作独家代理商向关联方采购居品，再销售给关联方，其业务孤苦性是否会受到影响值得温雅。

　　事实上，透析管路等低值医用耗材由于本事壁垒相对较低，国内企业已终了范畴化坐褥，国产化率高、市集已为红海。刻下国内 TOP5 企业市集份额达到 72%支配，处于高度络续现象。

　　而血液透析器当今各家居品质能参数各别不大，以威高血净高通量透析器E19H为例，其超滤总计、尿素肃清率、肌酐肃清率、磷酸盐肃清率等全面低于三鑫医疗的SM200H，但各别并不权臣，居品同质化模式较为显着。

　　骨科、腹黑瓣膜等前车之鉴已充分施展，集采配景之下，不翻新不出海的终端是产能弥散和价钱战。以同为威高系上市公司的威高骨科为例，受集采影响公司2022年、2023年功绩相连大幅跳水，归母净利润辞别同比下跌21.17%、81.3%。在血液透析行业濒临史上最大范畴集采之际，威高血净是否会步后来尘？

职守裁剪：公司不雅察